【华创食饮】五粮液：报表增速放缓，经营质量仍高
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事项
公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收497.2亿元，同增17.0%；归母净利润173.3亿元，同增19.1%；其中单Q3总营收129.7亿元，同增10.6%；归母净利润41.3亿元，同增11.8%。销售回款158.8亿元，同增59.4%，经营活动现金流净额66.9亿元，同增141.1%。
评论
收入业绩均有所放缓，公司理性夯实渠道。单Q3收入同增10.61%，利润同增11.84%，表现均有所放缓，低于市场预期，预计主要与公司理性控制夯实渠道有关，结合渠道调研反馈分析，虽受下半年消费环境放缓、疫情反复下中秋旺季平淡，渠道端仍维持良性增长，普五批价稳定库存良性，整体销售相对健康。分产品看，随着普五计划外占比的提升及经典的放量，推断吨价继续上行，而在渠道梳理背景下，量增有限，系列酒调整继续深化，聚焦大单品，五粮春在华东、华南等地市场表现较强。
现金流指标表现强劲，销售回款高增，经营质量实际较高。公司Q3回款158.8亿元，同增59.39%，经营性现金流净额66.9亿元，同增141.07%，在20Q3现金流低基数下，结合Q3末应收票据环比下滑6.18%（环比下降11.1亿元），合同负债46.9亿元，环比下降25.9%（环比下降16.4亿元），渠道打款积极及银行承兑汇票到期收现贡献21Q3现金流高增。即便还原应收票据贴现及合同负债确认影响，Q3销售回款同比增长亦达到32%，说明经销商打款动力仍较强，实际经营质量仍较高，保障全年任务目标完成。
结构优化拉升毛利，盈利能力仍将上行。公司单Q3毛利率76.12%，同比提升1.61pcts，普五计划外占比提升、以及经典放量贡献。税费率方面，单Q3营业税金率15.2%，提升1.17pct，费用方面基本持平，主要以经典五粮液渠道销售推广为主，费用结构及管控持续调整优化，Q3期间费用率略降0.24pct至16.1%，其中销售费用率、管理费用率分别同降0.18/0.12pct至14.2%/4.8%。因此单Q3净利率略提升0.35pct至31.8%。考虑到五粮液主品牌向上拉升及系列酒结构持续优化趋势，我们认为公司产品结构及净利率仍将稳步上行。
报表增长以质量求持续，普五批价上行和经典五粮液品牌树立将是经营关键。在下半年消费大环境平淡之下，公司三季报利润表端虽有降速，不过经营质量依旧较高，预计完全全年目标应有保障，并为未来持续增长打下基础。这点也符合我们前期报告《提前蓄力，长线更优》中“今年高端龙头明显更加理性，延长行业景气的空间和时间”的观点。当前看公司经营核心主要是两点，一是普五批价通过数字化赋能、精准施策等方式，稳步提升至千元以上，增强核心单品经销商利润，持续放大渠道推力，二是经典五粮液的品牌认知和消费氛围的加快培育，在量价之间取得平衡，树立经典五粮液品牌高度。我们认为，在普五“千元价格带第一选择”的强大品牌基础之上，随着渠道改革不断深化落地，配合外部需求环境改善，未来增长弹性仍能释放。
投资建议
品牌优势未变，把握价值配置时点，维持“强推”评级。三季度收入和利润指标虽有放缓，但经营质量仍较高，公司步调理性克制，普五量价平稳，品牌稀缺性及业绩持续性较强，随着渠道改革的进一步深化，未来增长将更具确定性。我们维持2021-2023年EPS预测为6.35/7.59/9.12元，考虑到公司高质量增长的确定性，估值回落反倒给予价值配置良机，维持目标价300元，维持“强推”评级。
风险提示
经典五粮液不及预期、千元价格带竞争加剧、市场估值中枢下移。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月31日《五粮液（000858）2021年三季报点评：报表增速放缓，经营质量仍高》
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